| “超宽松”退潮 债市步入调整期 |
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| 发布时间：2014-04-02 14:50 点击： 次 |
一季度，短期流动性持续充裕，推动债券收益率曲线出现陡峭化下移。展望二季度,随着流动性宽松程度渐趋收敛，市场交易热情逐渐降温，这波债市反弹行情或告一段落，并存在一定调整风险。不过，市场人士指出，目前投资环境要好于去年下半年，债市调整幅度预计有限，同时，随着投资者转向关注票息收益，性价比突出的城投债将继续得到机构青睐。
反弹或告一段落 谨慎预期升温
年初在一片看淡声中，债券市场悄然上演“暖春”行情。对比去年下半年，今年一季度债券市场宏观环境、投资者情绪及供需关系皆出现一定的改善。例如，经济增长放缓，流动性持续宽裕；市场活跃度上升，牛市论调逐渐增多；年初债券供给处于季节性低谷，而机构头寸相对充裕；等等。但归根到底，本轮行情仍是流动性推动的行情，收益率曲线陡峭化的形变特征，以及3月流动性开始收敛后市场对基本面利好反应钝化，都充分说明了这一点。
从流动性的变化趋势出发，这波债市反弹行情或告一段落。市场人士指出，首先，春节后现金回流影响已基本消褪；其次，短期人民币贬值且汇率波动性加大，增加了外汇套利成本，加上中国经济增长放缓、美联储稳步退出量化宽松政策等内外因素影响，未来外汇流入规模可能下降；第三，在外部流动性贡献趋弱的形势下，银行体系流动性供给将更加依赖央行的流动性操作。而春节过后，央行公开市场已连续七周净回笼资金。综合来看，市场利率很可能已经走过季节性低点，考虑到4月月初法定准备金补缴及月中财政存款上缴等带来的季节性压力较大，未来流动性边际收缩的风险则有所抬升。
此外，其他一些债市影响因素也出现边际走坏的迹象。宏观层面，稳增长的预期上升，但至今未看到货币政策放松，市场认为本轮稳增长措施可能倾向于结构性、短期性刺激，对债券市场影响或偏负面；政策层面，公开市场连续净回笼，货币政策方向不明，促使市场谨慎预期升温；供给层面，年初低潮期已过，未来供给节奏或加快，可以看到，3月份利率产品发行量已然上升，高等级信用债供给意愿明显恢复，而低等级信用债虽然发行难度加大，但是存在刚性融资需求，很多短融中票在发行失败后，坚持重新发行即是证明。
国泰君安证券报告指出，由于市场“该涨不涨”，投资者开始渐渐失去耐心，交易热情下降，短期债券市场存在一定调整风险。作为前期市场上主要的唱多机构，国泰君安态度转变颇有代表性。
调整压力有限 城投性价比更佳
虽然短期债券市场边际调整压力有所加大，但市场主流观点认为，调整幅度预计有限。目前来看，资金面依然相对宽松，经济下行压力加大，政策放松与否尚无定论，但继续收紧的可能性不大，这些使得目前债券投资环境要好于去年下半年。
鄞州银行段苏指出，2013年对于债市伤害更大的，或许不是资金成本居高不下，而是资金面的跌宕起伏。今年资金面稳定性有望增强，将营造更为正面的投资环境，有利于债券投资需求的释放。
相对而言，目前债券收益率曲线短端的风险可能较大。如果4月份银行体系流动性继续收紧，首当其冲的便是短期债券。此外，年初以来债券收益率曲线出现了快速陡峭化的迹象：10年期国债与1年期国债期限利差从年初的约40基点，大幅上升100基点，达到目前的140基点，这一水平已经创下了2010年12月以来3年多高位。如果未来长短端期限利差向均值回归，要么是长端利率下行，要么是短端利率上行。整个一季度，长端利率对经济下行反应钝化，按照这一趋势，未来期限利差修正更可能由短端利率上行来完成。
分析人士表示，随着市场交易热情下降，投资者将关注价差收益转向票息收益。在市场整体利率风险不大的情况下，城投债的性价比突出，可能继续得到机构的青睐。
首先，经过3月份调整，场内外AA左右城投债收益率多在7%以上，已具有吸引力。其次，城投债风险收益比较优势明显。产业债出现违约案例后，城投债成为刚性兑付最后“堡垒”，虽然不能排除个别低资质品种或遭遇负面评级行动，但城投债出现债项违约的可能性暂时极小，安全性较受认可。特别是进入4月后，上市公司年报将集中披露，而盈利不佳的发债公司多选择在4月份披露年报，这使得4月将成为公司债年报风险的集中兑现期，5月、6月和7月将是评级调整集中期。总体看，市场违约预期将只增不减，城投债的相对安全性将更受关注。再者，机构对信用债存在刚性需求。银行基于监管风险和信用风险的担忧压缩非标资产，对高收益资产的需求可能迁移至信用债市场，而城投债兼顾收益与安全，将是主要的受益者。最后，4月份企业债供给大概率会缩量，中高等级城投债收益率仍有下行的可能。
值得一提的是，年初至今表现最好的债券，正是城投债。
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